Krisis Utang di Negara-negara G10: Menganalisis Potensi dan Karakternya
Krisis Utang di Negara-negara G10: Menganalisis Potensi dan Karakternya
Secara umum, banyak pihak berpendapat bahwa ambang batas terjadinya krisis utang di negara-negara ekonomi maju atau G10 sangatlah tinggi. Pandangan ini beralasan pada asumsi kuat bahwa kredibilitas kebijakan moneter di negara-negara tersebut — meskipun mungkin sedang menghadapi tantangan — masih sangat besar. Kredibilitas ini diyakini memungkinkan bank sentral untuk mencetak uang dan membeli obligasi pemerintah ketika imbal hasil melonjak tajam, tanpa harus mengacaukan ekspektasi inflasi yang sudah terbentuk. Dengan kata lain, mereka bisa menjadi "pembeli terakhir" tanpa memicu spiral inflasi yang tak terkendali.
Namun, saya pribadi tidak sepenuhnya setuju dengan pandangan tersebut, dan ada setidaknya dua alasan utama mengapa rintangan krisis utang di G10 mungkin tidak setinggi yang dibayangkan, serta mengapa bentuk krisisnya bisa jauh lebih berbahaya dari yang dibayangkan, meski berbeda dengan krisis di pasar berkembang.
Batasan Kredibilitas Kebijakan Moneter dan Ekspektasi
Alasan pertama adalah bahwa kredibilitas kebijakan moneter, betapapun kuatnya, tetap memiliki batas. Asumsi bahwa bank sentral dapat mencetak uang dan membeli obligasi tanpa mengganggu ekspektasi inflasi bergantung pada sejumlah kondisi kritis. Kondisi-kondisi ini termasuk kemampuan bank sentral untuk secara meyakinkan menarik stimulus tersebut kembali ketika kondisi ekonomi membaik, serta persepsi pasar bahwa tindakan tersebut bersifat temporer dan terukur. Jika pasar mulai meragukan komitmen bank sentral terhadap stabilitas harga, atau jika intervensi tersebut dianggap sebagai bentuk dominasi fiskal (di mana bank sentral pada dasarnya tunduk pada kebutuhan pembiayaan pemerintah), maka ekspektasi inflasi dapat dengan mudah terlepas dari jangkarnya.
Ketika ekspektasi inflasi mulai tidak terkendali, kemampuan bank sentral untuk mengendalikan harga menjadi sangat terbatas. Pada titik ini, tindakan mencetak uang untuk membeli obligasi justru akan memperparah inflasi, memaksa bank sentral untuk memilih antara menstabilkan harga (dengan menaikkan suku bunga secara agresif, yang berpotensi memicu resesi dan memperburuk beban utang pemerintah) atau terus mendukung pemerintah (dengan risiko hiperinflasi dan hilangnya kepercayaan mata uang). Dilema ini adalah inti dari potensi krisis, di mana kebijakan moneter kehilangan ruang geraknya dan kredibilitasnya runtuh, membuka jalan bagi kenaikan imbal hasil obligasi yang lebih tak terkendali dan kekhawatiran terhadap solvabilitas pemerintah.
Sifat Utang Modern dan Tekanan Fiskal
Alasan kedua terkait dengan sifat utang pemerintah di negara-negara G10 itu sendiri, serta tekanan fiskal yang semakin meningkat. Negara-negara G10 telah mengakumulasi tingkat utang publik yang sangat tinggi dalam beberapa dekade terakhir, diperparah oleh krisis keuangan global tahun 2008, pandemi COVID-19, dan respons fiskal yang masif. Meskipun suku bunga berada pada tingkat rendah untuk waktu yang lama, tingkat utang yang tinggi ini berarti bahwa biaya layanan utang (bunga) akan sangat sensitif terhadap kenaikan suku bunga, bahkan yang kecil sekalipun.
Selain itu, negara-negara maju menghadapi tantangan demografi yang signifikan, seperti populasi yang menua, yang akan meningkatkan beban pengeluaran wajib untuk pensiun, perawatan kesehatan, dan layanan sosial lainnya. Beban ini, ditambah dengan potensi pertumbuhan ekonomi yang lebih lambat di masa depan dan tuntutan investasi yang besar untuk transisi energi atau infrastruktur, menciptakan tekanan fiskal struktural yang berkelanjutan. Dalam skenario ini, pasar mungkin mulai mempertanyakan keberlanjutan jalur utang pemerintah, bukan hanya karena kemampuan bank sentral untuk campur tangan, tetapi karena fundamental fiskal jangka panjang yang rapuh. Jika investor kehilangan keyakinan pada kemampuan pemerintah untuk menghasilkan surplus primer yang cukup untuk menstabilkan atau mengurangi rasio utang terhadap PDB dalam jangka menengah hingga panjang, maka krisis utang dapat muncul meskipun bank sentral masih memiliki kemampuan teknis untuk mencetak uang.
Bagaimana Krisis Utang G10 Dapat Terwujud?
Krisis utang di negara G10 kemungkinan besar tidak akan menyerupai krisis di pasar berkembang, yang seringkali ditandai dengan devaluasi mata uang yang drastis, pelarian modal secara massal, dan hiperinflasi yang cepat. Sebaliknya, krisis di G10 kemungkinan besar akan menjadi "peristiwa lambat" atau "slow burn." Ini bisa dimulai dengan kenaikan bertahap dalam imbal hasil obligasi pemerintah, di mana pasar mulai menuntut premi risiko yang lebih tinggi untuk memegang utang pemerintah.
Indikator awal mungkin termasuk peningkatan volatilitas di pasar obligasi, peningkatan perbedaan antara imbal hasil obligasi pemerintah dengan durasi berbeda, dan laporan-laporan dari lembaga pemeringkat kredit yang secara bertahap menurunkan prospek atau peringkat utang negara. Bank sentral mungkin masih mencoba untuk campur tangan, tetapi efektivitasnya akan berkurang seiring waktu jika fundamental fiskal tidak ditangani. Seiring dengan peningkatan biaya layanan utang, ruang fiskal pemerintah akan menyusut, memaksanya untuk melakukan pemotongan pengeluaran yang menyakitkan atau menaikkan pajak, yang keduanya dapat menghambat pertumbuhan ekonomi dan memicu ketidakstabilan politik dan sosial. Dampak tidak langsungnya dapat meluas ke sektor perbankan, yang seringkali merupakan pemegang obligasi pemerintah dalam jumlah besar, sehingga kenaikan imbal hasil obligasi dan kekhawatiran solvabilitas pemerintah dapat mengancam stabilitas sistem keuangan secara keseluruhan.
Peran Inflasi dan Ekspektasi Pasar
Inflasi dan ekspektasi inflasi memainkan peran sentral dalam membedakan krisis utang di negara maju. Jika ekspektasi inflasi tetap terkendali, bank sentral memiliki lebih banyak ruang untuk melakukan "represi finansial"—yaitu, menjaga suku bunga riil tetap rendah, bahkan negatif, untuk mengurangi beban utang pemerintah secara diam-diam. Namun, begitu ekspektasi inflasi tidak lagi terjangkar, skenario ini menjadi tidak mungkin. Pasar akan menuntut imbal hasil nominal yang jauh lebih tinggi untuk mengkompensasi inflasi yang diperkirakan, membuat biaya layanan utang melonjak dan memperburuk masalah fiskal.
Pada titik ini, bank sentral akan menghadapi dilema yang sulit: menaikkan suku bunga secara drastis untuk memerangi inflasi (yang dapat memicu resesi dan memperburuk keberlanjutan utang) atau membiarkan inflasi terus berjalan demi stabilitas fiskal jangka pendek (yang akan menghancurkan kredibilitas dan kekayaan riil). Pilihan ini sering kali mengarah pada "dominasi fiskal" di mana kebijakan moneter pada dasarnya didikte oleh kebutuhan pemerintah untuk membiayai utangnya. Ini adalah jalan menuju kehilangan kepercayaan pada mata uang dan sistem keuangan secara lebih luas.
Faktor-faktor Unik di Ekonomi Maju
Krisis utang di G10 juga akan dibentuk oleh faktor-faktor unik di ekonomi maju. Demografi yang menua, seperti yang disebutkan sebelumnya, berarti bahwa beban utang dan kebutuhan pengeluaran sosial akan terus meningkat di tengah tenaga kerja yang menyusut. Ini menciptakan tekanan struktural jangka panjang pada anggaran pemerintah. Selain itu, meskipun negara-negara G10 memiliki pasar modal yang dalam dan institusi yang kuat, keterkaitan global berarti bahwa krisis di satu negara G10 dapat memiliki efek domino yang signifikan pada yang lain, melalui jalur perdagangan, keuangan, dan kepercayaan.
Tantangan politik untuk menerapkan reformasi fiskal yang sulit juga merupakan faktor penting. Dalam demokrasi yang matang, memotong tunjangan sosial atau menaikkan pajak secara signifikan bisa sangat sulit secara politik, terutama jika populasi menua dan memiliki hak suara yang kuat. Kurangnya kemauan politik untuk mengatasi masalah fiskal fundamental dapat memperpanjang dan memperburuk krisis utang, mengubahnya dari masalah ekonomi menjadi masalah tata kelola yang lebih luas.
Perbedaan dari Krisis Pasar Berkembang
Penting untuk diingat bahwa, meskipun kerentanannya ada, krisis utang di G10 akan berbeda dari krisis pasar berkembang. Negara-negara G10 umumnya meminjam dalam mata uang mereka sendiri, memiliki basis investor domestik yang lebih besar, dan memiliki institusi yang lebih kuat untuk mengelola utang dan krisis keuangan. Ini berarti mereka tidak rentan terhadap krisis neraca pembayaran klasik atau kegagalan pembayaran utang luar negeri dalam mata uang asing.
Namun, ini tidak membuat mereka imun. Krisis di G10 kemungkinan besar akan bermanifestasi sebagai hilangnya kepercayaan bertahap pada kebijakan fiskal dan moneter, yang mengarah pada penurunan standar hidup yang berkelanjutan melalui inflasi yang lebih tinggi, suku bunga riil negatif yang persisten, atau kebutuhan akan penyesuaian fiskal yang menyakitkan. Ini mungkin tidak se-dramatis krisis pasar berkembang, tetapi konsekuensi jangka panjang bagi stabilitas ekonomi dan sosial bisa sama merusaknya, menciptakan era pertumbuhan yang lebih rendah, ketidakpastian finansial, dan erosi kepercayaan publik pada institusi.
